原標(biāo)題：裝機量全球第一，服務(wù)規(guī)模全球第一，哥本哈根上市的風(fēng)機巨頭Vestas：規(guī)模無比大，盈利很拉胯

作者 | 閑彥

編輯 | 小白

維斯塔斯（VWS.CO，Vestas）成立于1898年，是一家總部位于丹麥的全球清潔能源解決方案提供商，業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)力發(fā)電機的全生命周期——設(shè)計、制造、安裝和運維服務(wù)。

截至2021年末，公司在全球86個國家和地區(qū)，裝機容量超過151吉瓦。

這是什么概念呢？

可以參考一下這組數(shù)據(jù)：2021年，我國風(fēng)電新增裝機繼續(xù)高歌猛進，但陸海合計裝機量只有48吉瓦。

行業(yè)我最大，歐洲是基本盤

公司的行業(yè)地位可以簡單概括為：陸上風(fēng)電裝機容量全球第1，海上風(fēng)電裝機容量全球第2，風(fēng)電服務(wù)規(guī)模全球第1。

公司表示，過去40年，其在全世界范圍的可再生能源裝機量，要比其他任何一家公司都高，碳減排量累計高達17億噸。

2021年，公司推出了V236-15.0MW風(fēng)機，應(yīng)用了模塊化機艙設(shè)計，葉片直徑236米，掃風(fēng)面積4.4萬平米，額定功率15兆瓦。

簡單說，1臺就能提供2萬個歐洲家庭的日常用電。

根據(jù)公司預(yù)測，2021-2025年間，陸上風(fēng)電新增裝機量復(fù)合年均增速在2%-4%之間，海上風(fēng)電增速超過25%，服務(wù)則介于7-10%之間。其中，海上風(fēng)電預(yù)計在2024年后還會加速增長。

這一預(yù)測的基礎(chǔ)，自然與公司的業(yè)務(wù)分布重心有較大關(guān)聯(lián)。

2021年，公司營收156億歐元，以歐洲為核心，外加中東與非洲地區(qū)，合計營收貢獻過半，達到56%，美洲地區(qū)貢獻30%左右，剩下的就是亞太地區(qū)。

可以說，歐洲作為公司的誕生地，目前仍然是最大的基本盤。

2021年，歐洲、中東與非洲地區(qū)新增訂單持續(xù)上升，達到7.6吉瓦，交付量8.6吉瓦，同比增長63%。可以看出，公司在上述區(qū)域內(nèi)的新增訂單規(guī)模不及交付規(guī)模。

而美洲、亞太地區(qū)亦是如此。

其中，美洲地區(qū)新增訂單下降到4.6吉瓦，是過去這5年來最低，交付量為5.7吉瓦，同比下降36%。亞太地區(qū)相對4年前新增訂單0增長，交付量同比下降25%。

合計來看，2021年，公司新增訂單合計13.9吉瓦，價值116億歐元，同比下降了9%。

由于實際交付能力近年來持續(xù)提升且增速更快，公司的在手積壓訂單量出現(xiàn)下滑，從24.6吉瓦下降到22吉瓦。

賺錢不易，感謝服務(wù)板塊力挽狂瀾

公司的賺錢模式，簡單說就是先收到訂單，再安排生產(chǎn)加工，隨后交付客戶，最后涉足運營及維保等服務(wù)。

這里涉及到的交付方式有三種：（1）僅提供產(chǎn)品，（2）僅從事建設(shè)安裝（EPC），（3）前兩者都有，即產(chǎn)品+安裝。

以上三種方式對應(yīng)的營收，依次分別為28億、9億、94億歐元。

可以看出，絕大多數(shù)客戶還是傾向于讓公司提供運維前的全套生產(chǎn)安裝服務(wù)。

最后的運維服務(wù)營收為25億歐元，但別小看這部分收入，公司要賺錢還得指望它。

總體來說，公司業(yè)務(wù)可以拆分為產(chǎn)品和服務(wù)兩部分。

產(chǎn)品顯然是營收增長的主力，2017-2021年間，從84億增至131億歐元，CAGR為12%。同期，服務(wù)收入從15億增至25億歐元，CAGR也幾乎同步，為13%。

產(chǎn)品收入中，還包含一部分老舊產(chǎn)品更換帶來的需求。

公司表示，分布在全球的老舊陸上風(fēng)機（注：達到20-25年的使用年限），規(guī)模正在持續(xù)擴大，2020年共12吉瓦，2025年將達到42吉瓦，2030年將繼續(xù)增加至118吉瓦，市場空間巨大。

相信，這也是公司要積極涉足維保服務(wù)的原因之一，因為可以成為那個最先知道客戶風(fēng)機壽命進程，并給出量身定制方案的貼心管家。

2021年，公司EBIT利潤率僅有3%?？梢哉f，獲利能力差點意思。過去這5年間，EBIT利潤率從12.4%一路向南，從不回頭。

其中，產(chǎn)品利潤率下滑非常嚴(yán)重，從2017年的13.5%，一路跌到2021年僅剩1.5%?？梢哉f競爭之激烈、盈利之困難，都寫在臉上。

感謝服務(wù)板塊，EBIT利潤率在2021年仍能維持在24%，最終托起了公司的盈利水平。

公司表示，全球風(fēng)機的運營與維護市場目前約180億歐元，預(yù)計2020-2030年的復(fù)合年平均增速為7%。

從在手積壓訂單數(shù)據(jù)來看，公司的服務(wù)板塊比產(chǎn)品板塊要高得多：2021年末，前者達到292億歐元，后者為181億歐元。

為什么營收占比較低的服務(wù)板塊，反而訂單規(guī)模很高呢？

很簡單，舉例來說，一臺風(fēng)機的使用壽命是20年，顯然，服務(wù)周期要比產(chǎn)品交付周期長得多。

所以結(jié)果就是，哪怕每年能夠確認的服務(wù)收入有限，但現(xiàn)值的總規(guī)模還是很可觀的。

而公司較低的EBIT利潤率，是不是與毛利率走勢吻合呢？

從過去五年來看，主因還是毛利率的持續(xù)走低，從2017年的20%，下降到2021年的10%。

但其中，2021年的毛利率同比變化不大，而EBIT利潤率卻同比下降了2.1個百分點，那問題自然是在期間費用中。

從公司披露來看，核心變量是2021年的折舊、攤銷以及減值要高上不少，背后的原因是，公司“加碼海上風(fēng)電業(yè)務(wù)，以及近年來更頻繁投入開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品”。

我們簡單拿無形資產(chǎn)攤銷來看，2021年，生產(chǎn)成本攤銷從前期的1600萬增長到8000萬，研發(fā)攤銷從1.8億增長到2.5億，與公司的表述吻合。

公司表示，受疫情以及運輸和物流成本高企影響，2022年仍會遭遇供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的困擾，而原材料價格、風(fēng)機零部件以及能源價格上升也都會帶來成本壓力。

2021年，公司斥資6.12億美元，收購Copenhagen Infrastructure Partners（“CIP”）25%股權(quán)。CIP是全球最大的清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施專項投資管理公司，管理資產(chǎn)規(guī)模大約140億歐元。

獲取少數(shù)股權(quán)，對公司拓展新項目想必會有較大助益。

公司預(yù)計2022年營收150-165億，增長大約5%，EBIT利潤率0-4%，資本開支10億歐元，比過去幾年的水平有所上升。

所以，短期來看，低增速、低利潤的局面難有改觀，公司于是把希望寄托在了海上風(fēng)電市場。

海上風(fēng)電底子來自于并購

在陸上風(fēng)電市場，公司希望能長期取得比市場均值更高的增速，并維持市場地位，而在海上風(fēng)電市場，則還處于布局階段。

值得一提的是，2020年12月，公司與三菱重工（“MHI”）完成價值約7.09億歐元收購案，即收購后者持有的合資企業(yè)MHI Vestas 50％股份，從而達到100%持股。

交易對價以股權(quán)支付，三菱重工將得到Vestas 2.5％股份及1個董事會席位。

2019年，MHI Vestas公司的海上風(fēng)電裝機容量，位居全球第二——1吉瓦。

（來源：2020年10月合并資料）

現(xiàn)在看，這個規(guī)模也就是“灑灑水”，估計在我國制造商的沖擊下，日子不會好過。

公司預(yù)計，從現(xiàn)在開始，到2025年，海上風(fēng)電市場發(fā)展會經(jīng)歷3個階段：

基于在手積壓訂單規(guī)模，預(yù)計2022年市場景氣度較高；

在此之后的幾年，行業(yè)景氣度將持續(xù)下降，要求各大公司對組織、供應(yīng)鏈以及技術(shù)進行持續(xù)重大投資；

到2025年，市場裝機量將急速上升，屆時公司的海上風(fēng)電業(yè)務(wù)也將成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

風(fēng)云君覺得……嗯……這個預(yù)測是怎么做到這么具體的？讓人差點兒信了。

如果上述假設(shè)成立，那么，到2025年，公司預(yù)計將實現(xiàn)海上風(fēng)電30億歐元的營收，利潤率與整體同步。

風(fēng)云君能夠理解，這一預(yù)期是基于當(dāng)前各類清潔能源的平準(zhǔn)化度電成本（LCOE）測算的。也就是說，海上風(fēng)電的成本還是高高在上，遠高于陸上風(fēng)電、光伏、天然氣以及煤炭等。

所以，要到市場“放量”環(huán)節(jié)，還有幾年的路要走。

但如果海上風(fēng)電成本下降幅度和速度均超過預(yù)期，那這個預(yù)測會使公司有錯失行業(yè)機遇的重大風(fēng)險，而這一風(fēng)險的主要來源恐怕就是中國。

現(xiàn)金流規(guī)模有限，股東回報不理想

營收增速和利潤率都指望不上，那現(xiàn)金流是不是例外呢？

答案是并沒有。

公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，從2017年的16億歐元一路下滑，2021年為10億。

同期，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)也乏善可陳，從2017年的12億歐元，一路下滑到2021年的1.8億。

雖然歷年都維持在正值，但是從賺錢規(guī)模來說，顯然并不令人滿意。

不管掙得多、掙得少，公司每年都會拿出30%的凈利潤分紅。

而捉襟見肘的財務(wù)實力，也制約了公司的回購能力。2021年，公司回購的股份僅占總股份的0.1%。

股東回報不理想，但是作為行業(yè)龍頭，公司的債務(wù)風(fēng)險還是非常小的。

公司的有息負債規(guī)模始終不高于EBITDA（注：息稅折舊攤銷前利潤），所以，更不用說有息負債所產(chǎn)生的那點兒利息了。

從資產(chǎn)負債表也不難發(fā)現(xiàn)，利用自身市場地位，公司具有極強的占用客戶資金的能力。以2021年末為例，150億歐元的負債端，超4成都是“合同負債”，達到62億。

具體來看，一次性確認以及長期分階段確認的產(chǎn)品+安裝模式，是合同負債的主要來源，當(dāng)年達到42億。隨后是服務(wù)合同，以及僅提供產(chǎn)品的合同，依次分別為9.3億和8.5億。

公司的目標(biāo)是，2025年實現(xiàn)10%的EBIT利潤率，以及最低20%的投入資本回報率。

但這并不容易，因為2021年的投入資本回報率僅有5.2%。

最終要想達標(biāo)，還是有賴于公司經(jīng)營利潤率的大幅提升，祝公司好運。

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