（報告出品方/作者：西部證券，羅鉆輝、孫冀齊）

友邦保險控股有限公司（以下簡稱“友邦保險”、“集團”或“公司”）是泛亞地區(qū)最大的 獨立上市的人壽保險集團，業(yè)務(wù)覆蓋亞太區(qū)內(nèi) 18 個市場，為個人及企業(yè)客戶提供壽險、 意外險、健康險、儲蓄計劃、員工福利、信貸保險及養(yǎng)老金等一系列服務(wù)。集團總部位于 中國香港，于 2010 年在港交所上市。截至 2021 年底，集團擁有超 3900 萬份個人保單及 超 1600 萬團險計劃成員。

集團無控股股東，均衡、多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司良好的治理結(jié)構(gòu)奠定堅實基礎(chǔ)。截至 2021 年末，公司持股 5%以上的股東僅有 4 家：紐約梅隆銀行(9.75%)、美國資本集團 (8.00%)、摩根大通（6.46%）、貝萊德集團(5.95%)，合計持股比例達 30.16%。均衡、多 元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司形成良好的治理結(jié)構(gòu)奠定堅實基礎(chǔ)，確保長期保持市場化的運行機 制，有利于公司持續(xù)健康發(fā)展。

1.1 實現(xiàn)穿越周期的穩(wěn)健增長，股份回購計劃提振市場信心

核心指標(biāo)表現(xiàn)強勁。友邦保險 2021 年實現(xiàn)總收益 475.25 億美元，yoy-5.6%；公司保費 收入實現(xiàn)同比增長（yoy+3.8%），但投資收益（yoy-23.7%）拖累營收表現(xiàn)；公司實現(xiàn)歸 母凈利潤 74.27 億美元，yoy+28.5%，2015-2021 年 CAGR 達 18.57%；稅后營運利潤 （OPAT）達 64.09 億美元，同比（固定匯率口徑，下同）+6%，自上市以來（2010 年） CAGR 達 12.8%，OPAT 中約 60%來自于保險業(yè)務(wù)。 新業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。2021 年公司 NBV 達 33.7 億美元，yoy+18%，主要受益于：1）新單保 費收入實現(xiàn)同比增長：年化新保費（ANP）達 56.5 億美元，yoy+6.0%；2）NBVM 同比 實現(xiàn)提升：受益于香港、泰國市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，NBVM yoy+6.3pct 至 59.3%。

增加分紅+啟動 100 億美元股權(quán)回購計劃提升股東回報。2021 年公司分紅同比增長 7.9% 至 1.46 港元/股，股利支付率達 30.5%，yoy-6.0pct；股息率為 1.86%，yoy+0.44pct。近 期董事會通過了 100 億美元為期三年的公開市場股份回購計劃，回購資金來源為集團可用 資本及現(xiàn)金儲備。股份回購計劃超預(yù)期，有效提振市場信心，對公司估值形成支撐。 內(nèi)含價值持續(xù)提升。截至 2021 年末，公司內(nèi)含價值達 729.87 億美元，yoy（固定匯率口 徑）+13%。集團采取審慎的精算假設(shè)，2011-2021 年運營經(jīng)驗偏差持續(xù)保持正貢獻，累 計貢獻內(nèi)含價值增量 36.48 億美元。受益于 NBV 增長及持續(xù)的正運營偏差，運營 ROEV 保持穩(wěn)健水平，2021 年達 12.1%，同比+0.4pct。

1.3 董事會成員背景多元

董事會成員背景多元，有效形成全面的市場洞見。李源祥先生于 2020 年 6 月獲委任為公 司執(zhí)行董事、集團首席執(zhí)行官兼總裁，此前曾先后擔(dān)任平安人壽總經(jīng)理、平安人壽董事長、 中國平安聯(lián)席 CEO，壽險行業(yè)經(jīng)驗豐富。董事會成員涵蓋政、商及業(yè)界資深人員，有效 構(gòu)建完善的管理模式。根據(jù)集團 2021 年年報，董事會 6 名成員曾在中國香港、新加坡、 泰國、菲律賓政府相關(guān)部門擔(dān)任職務(wù)，為集團在多個市場的業(yè)務(wù)開展奠定良好基礎(chǔ)。

1.4 完善的薪酬及考核機制將管理層與股東利益深度綁定

管理層薪酬結(jié)構(gòu)完備，長短期激勵機制將管理層與股東利益深度綁定。管理層薪酬由基本 薪金、短期獎勵、長期獎勵、福利及津貼、雇員購股計劃 5 部分組成。短期考核以 NBV 為主導(dǎo)，長期考核聚焦 NBV、內(nèi)含價值權(quán)益及股東總回報三項核心指標(biāo)，完善的激勵機 制有效化解代理問題，深化集團價值導(dǎo)向策略，疊加雇員持股計劃提升績優(yōu)人員留存，助 力集團可持續(xù)發(fā)展。

1.3.1 短期獎勵計劃與 NBV 等核心指標(biāo)掛鉤

短期考核指標(biāo)與公司盈利能力緊密結(jié)合， 2010-2021 年間雖經(jīng)多次調(diào)整，但執(zhí)委會短期 考核指標(biāo)中 NBV 占比呈穩(wěn)中有升態(tài)勢，2021 年為 60%，從管理層層面自上而下提升對新 業(yè)務(wù)價值的重視程度，有效推行價值主導(dǎo)策略，為 NBV 穩(wěn)定增長奠定堅實基礎(chǔ)。

1.3.2 長期獎勵計劃：受限制股份單位計劃+購股權(quán)計劃

為進一步將高級管理人員與股東主要利益綁定，并提升核心員工留存率，集團在短期獎勵的基礎(chǔ)上設(shè)立受限制長期獎勵計劃。

1）受限制股份單位計劃

友邦選取 NBV、內(nèi)含價值權(quán)益及股東總回報為長期激勵計劃考核指標(biāo)，以三年為一次考核 期限。在三年期末評估與表現(xiàn)掛鉤的受限制股份單位的預(yù)設(shè)目標(biāo)達成情況，每項指標(biāo)的達 成情況將獨立決定 1/3 的獎勵歸屬。受限制股份單位計劃將管理層利益與集團長期業(yè)績情 況形成有效統(tǒng)一，促使管理層平衡短期與長期業(yè)績達成，助力集團長期、可持續(xù)發(fā)展。

2）購股權(quán)計劃

集團可向公司或任何附屬公司的雇員、董事（不包括獨立非執(zhí)行董事）或主管授予購股權(quán)。 合格參與者每持有一份購股權(quán)即可認(rèn)購公司一股普通股，變現(xiàn)收益僅限于股價超過行使價 的部分。購股權(quán)最短持有期為自接納之日起 6 個月，自授出之日起至到期的最長時間為 10 年。購股權(quán)通常在授予后 3 年可以開始行使，行權(quán)期限為 7 年（參與者需處于雇傭狀態(tài)且 無不良記錄或退休）。

1.3.3 雇員購股計劃：助力核心人員留存

合格的雇員還可參與集團設(shè)立的雇員購股計劃，選擇購買公司股份并于參與計劃的 3 年后 通過獲授配送的受限制股份配售單位，購買每兩股股份即可獲得一股配送股份，配送的股 份可通過發(fā)行新股份或由雇員購股計劃的受托人購買取得。股份認(rèn)購單位歸屬時，相關(guān)員工 需仍屬于集團雇員。計劃有效期為十年，目前集團分別于 2011、2021 年開設(shè)了兩期雇員 購股計劃。2011 年設(shè)置的購買上限為月薪的 8%或每月 9750 港元（或等值當(dāng)?shù)刎泿牛┲械?較小值，2020 年集團提升購買上限至月薪的 10%或每月 12500 港元（或等值當(dāng)?shù)刎泿牛┲?的較小值。雇員購股計劃給非管理層員工分享公司經(jīng)營成果的機會，實現(xiàn)雇員與集團利益 的長期一致性，有助于提升核心人員留存率，提升整體運營效率。

按照渠道劃分，公司的個人業(yè)務(wù)可分為代理人渠道和伙伴關(guān)系渠道。代理人渠道為公司收 入的主要來源，近五年來 NBV 占比保持在 70%以上，且呈穩(wěn)步提升態(tài)勢。

2.1.1 代理人渠道：高質(zhì)量代理人策略幫助公司構(gòu)建核心競爭壁壘

專業(yè)化銷售隊伍驅(qū)動渠道業(yè)績穩(wěn)健增長。在疫情反復(fù)的情況下，高質(zhì)量代理人策略的優(yōu)勢 進一步凸顯，2021 年代理人渠道 ANP 固定匯率口徑下同比增長 10%至 38.72 億美元，占 比提升 2.4pct 至 68.6%；NBV 同比增長 20%至 28.77 億美元，占比 yoy+1.1pct 至 85.5%。 受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2021 年代理人渠道 NBVM 升至 74.3%，yoy+6.5pct，基本恢 復(fù)至疫情前水平。

集團持續(xù)實施高質(zhì)量代理人策略，在增員、培訓(xùn)、激勵方案及晉升機制等方面多措并舉， 形成“高素質(zhì)-高產(chǎn)能-高收入”的正反饋循環(huán)。

1）代理人招募門檻高。集團與保險行業(yè)培訓(xùn)及招聘頭部企業(yè) LIMRA 建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系， 通過專業(yè)的特征分析工具協(xié)助甄選優(yōu)質(zhì)人才。以友邦人壽為例，根據(jù)其在各大招聘網(wǎng)站上 發(fā)布的公開信息，公司要求候選者教育水平為大專及以上，部分崗位要求擁有三年以上本 地工作經(jīng)驗。同時，招聘流程層層篩選，確保招募員工與公司崗位要求雙向匹配。根據(jù)友 邦人壽官網(wǎng)，2021 年友邦人壽新進營銷員本科學(xué)歷占比超 50%，本科學(xué)歷營銷員中 44% 來自 985 和 211 院校。

2）專業(yè)化、體系化的內(nèi)部培訓(xùn)幫助締造高質(zhì)量的團隊。集團致力于通過領(lǐng)先的培訓(xùn)機制 提升代理人活動率、產(chǎn)能及價值貢獻，設(shè)立“AIA Premier Academy”平臺，進行各地區(qū) 市場培訓(xùn)，開辦 LIMRA 區(qū)域主管研修學(xué)院，幫助管理人員提升管理能力，更好的增強隊 伍產(chǎn)能及增員水平。以友邦香港為例，友邦香港財務(wù)策劃顧問的內(nèi)部培訓(xùn)分為基礎(chǔ)、進階及專業(yè)三個類別，層層遞進，幫助銷售隊伍逐步實現(xiàn)技能提升。

3）晉升制度入冊，高質(zhì)量人才有望快速成長。以友邦人壽為例，公司在官網(wǎng)設(shè)有保險營 銷員招聘專欄，并列出業(yè)務(wù)經(jīng)理可供選擇的個人銷售、營業(yè)管理兩個方向的晉升路徑，使 候選者在職業(yè)初期即對未來發(fā)展有清晰的認(rèn)識，幫助代理人樹立長期職業(yè)目標(biāo)，實現(xiàn)個人 價值。

優(yōu)質(zhì)代理人策略塑造出高質(zhì)量、專業(yè)化的銷售隊伍。MDRT（百萬美元圓桌論壇）會員是 國際壽險業(yè)的至高榮譽，2021 年友邦保險共有 16017 名百萬圓桌會員，代理人數(shù)目連續(xù) 7 年蟬聯(lián)世界第一，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)同比增長 25%，較 2010 年公開招股時規(guī)模增 長 783%。優(yōu)質(zhì)代理人策略塑造出高質(zhì)量、專業(yè)化的銷售隊伍，幫助公司建立競爭壁壘， 在開拓中高凈值客戶市場方面具有顯著優(yōu)勢。

高質(zhì)量代理人隊伍策略成效顯著，疫情之下人均產(chǎn)能及收入依然保持增長。我們根據(jù)中國 保險年鑒測算，2019 年友邦人壽（原友邦中國區(qū)業(yè)務(wù)）代理人渠道人均總保費收入達 64.2 萬元，與 2010 年人均 27.6 萬元水平相較增幅達 133%。2019 年代理人人均首年傭金（首 年期交傭金+躉交傭金）達 4.3 萬元，為 2010 年集團上市時的 4.4 倍，CAGR 達 18%； 2019 年人均總傭金為 12.6 萬元，為 2010 年的 4.2 倍。根據(jù)集團業(yè)績發(fā)布會材料，2021 年集團活動代理人人均 ANP 同比增長 10%；友邦人壽活動人均 ANP 同比增速超 20%， 代理人活動率同比+7pct，活動代理人人均收入同比+11%。

2.1.1 伙伴分銷渠道：發(fā)力多元化渠道布局，探索發(fā)展新機遇

伙伴分銷渠道 ANP、NBVM 略增，NBV 實現(xiàn)一定反彈?；锇榉咒N渠道新業(yè)務(wù)價值自 2011 年至 2019 年呈上升趨勢，從 2.19 增至 11.42 億美元，隨后受疫情影響降至 6.76 億美元， 2021 年為 6.95 億美元，yoy（固定匯率口徑，下同）+0%，渠道 NBV 貢獻占比達 20.6%， yoy-3.8pct。2021 年 ANP yoy-2%至 17.75 億美元，貢獻占比 yoy-2.4pct 至 31.43%；渠 道 NBVM 為 39.1%，yoy+0.6pct。

銀行的良好關(guān)系及排他性合作為銀保渠道的發(fā)展保駕護航。集團在多個地區(qū)與多家銀行建立 了合作關(guān)系，通過科技賦能持續(xù)挖掘銀行的各類客戶。2021 年活動量管理是公司的焦點，公 司的數(shù)字化工具有效賦能銀行保險渠道的銷售人員，在疫情反復(fù)的情況下通過線上銷售鞏固渠 道競爭優(yōu)勢。公司在東南亞地區(qū)的策略性銀行合作伙伴渠道的 NBV 實現(xiàn)兩位數(shù)增長，與東亞 銀行的良好合作關(guān)系也在 2021H2 為渠道帶來顯著業(yè)績貢獻。

1）與東亞銀行建立長期獨家合作關(guān)系，增強在中國香港、中國內(nèi)地的競爭優(yōu)勢。2021 年 3 月，集團與東亞銀行有限公司（“東亞銀行”）達成為期 15 年、覆蓋中國香港及中國內(nèi)地的全 新獨家策略性銀行保險伙伴協(xié)議，協(xié)議中約定東亞銀行將向其零售銀行客戶獨家分銷友邦保險 的人壽保險及長期儲蓄產(chǎn)品。東亞銀行在中國香港及中國內(nèi)地?fù)碛谐?140 家分行，借助其高凈 值客戶基礎(chǔ)，友邦保險有望提升在這兩個主要市場的競爭優(yōu)勢。

2）入股中郵人壽+與郵儲銀行建立合作，進一步探索中國內(nèi)地保險市場的發(fā)展機會。202 2 年 1 月，友邦保險認(rèn)購中郵人壽保險股份有限公司（“中郵人壽”）新增注冊資本 71.63 億元獲銀保監(jiān)會批復(fù)，友邦保險正式成為中郵人壽的第二大股東。我們認(rèn)為，友邦入股中 郵人壽：i）與中郵人壽在產(chǎn)品等方面形成合作，進一步探索中國市場發(fā)展機會；ii）借助 郵儲銀行廣闊的客戶資源優(yōu)勢，進一步布局銀保渠道；iii）持有中郵保險的股份以獲取財 務(wù)投資收益。（報告來源：未來智庫）

2.2 深耕泛亞市場，擴大輻射圈

2.2.1 業(yè)務(wù)布局泛亞地區(qū)高潛力市場，中國大陸業(yè)績貢獻占比高

與其他地區(qū)相比，亞洲保險市場擁有較高的發(fā)展?jié)摿?，主要原因在于?）中高凈值人群 增速強勁；2）多數(shù)市場保險滲透率低，存在提升空間；3）新興市場經(jīng)濟高速發(fā)展、人口 紅利逐步釋放；4）市場間差異較大，有望形成輪動，持續(xù)驅(qū)動業(yè)務(wù)增長。

泛亞地區(qū)高凈值人群規(guī)模提升為友邦主攻的中高端保險市場注入源頭活水。友邦保險在中 國香港、中國大陸、泰國、新加坡、馬來西亞、澳大利亞(包括新西蘭)、柬埔寨、印度、 印度尼西亞、緬甸、菲律賓、韓國、斯里蘭卡、中國臺灣和越南 18 個市場開展業(yè)務(wù)。Kn ight Frank 發(fā)布的《2022 年財富報告》顯示，2021 年亞洲和澳洲高凈值人群（財富在 1 00 萬美元以上）達 2015 萬人，與 2016 年水平相較增長 69.8%，；亞洲和澳洲高凈值人 群占世界范圍內(nèi)高凈值人群總數(shù)的 28.9%，有望在未來五年實現(xiàn) 30%的增長。

中國大陸新業(yè)務(wù)貢獻占比位列第一。中國大陸、中國香港、泰國、新加坡、馬來西亞為公 司業(yè)績貢獻前五大市場，2021 年 NBV 貢獻占比分別為 30%、21%、17%、10%、8%， ANP 貢獻占比分別為 25%、19%、12%、10%、9%。2015-2019 年中國香港 NBV、AN P 貢獻占比保持第一；2020 年至今，疫情致使大陸訪客赴港投保受阻，中國大陸超越中 國香港成為 NBV、ANP 貢獻占比第一的市場。 OPAT 方面，香港仍為 OPAT 貢獻第一大 市場，2021 年貢獻占比達 34%，yoy-1pct；中國大陸、泰國、新加坡、馬來西亞市場 OP AT 貢獻占比分別為 22%、15%、11%、6%。

2.2.2 中國大陸“分改子”驅(qū)動業(yè)務(wù)增長，成為新的業(yè)務(wù)中心

中國大陸業(yè)務(wù)“分改子”后，進入版圖擴張階段。隨著我國金融市場監(jiān)管逐步開放，2020 年友邦上海分公司正式更名為友邦人壽，成為友邦集團全資子公司，也是國內(nèi)第一家 100% 境外資本控股的壽險公司，并統(tǒng)籌管理友邦在整個中國大陸的業(yè)務(wù)?！胺指淖印边@一架構(gòu) 上的變化將有效提升大陸業(yè)務(wù)經(jīng)營效率，公司在經(jīng)營管理、投資、渠道拓展及分支機構(gòu)擴張方面擁有一定優(yōu)勢，中國內(nèi)地有望成為未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。

行業(yè)低迷態(tài)勢下，友邦人壽保持逆勢高增。2021 年友邦人壽在中國大陸壽險市場轉(zhuǎn)型承 壓的情況下，NBV 同比（固定匯率口徑，下同）逆勢增長 7%至 11.08 億美元，NBVM yoy-1.9pct 至 78.9%；ANP yoy+9%至 14.04 億美元。2021 年實現(xiàn) OPAT13.71 億美元， yoy+4%，增速放緩的主要原因為“分改子”后需繳納 5%的預(yù)扣稅及理賠從疫情期間的低 基數(shù)恢復(fù)至正常水平，不考慮以上項目，OPAT 同比增速為 10%。高質(zhì)量代理人策略在行 業(yè)轉(zhuǎn)型期間優(yōu)勢凸顯，公司人均 ANP 同比增速超 20%，活動率同比+7pct，活動代理人收 入 yoy+11%。

非一線發(fā)展策略成功起勢，穩(wěn)步拓展“新主場”。分改子后，友邦人壽計劃進一步擴張業(yè) 務(wù)版圖，聚焦二、三線城市，重點布局 10-12 個新的省市（除分改子前已設(shè)機構(gòu)外）。2021 年 4 月，友邦人壽四川分公司開業(yè)；2022 年 1 月，湖北分公司獲批開業(yè)；2 月，友邦人 壽獲監(jiān)管批復(fù)同意天津營銷服務(wù)部、石家莊營銷服務(wù)部改建升級為分公司、中心支公司。 公司加快在內(nèi)地非一線城市版圖擴張的腳步，截至目前，公司已在上海、北京、廣東、深 圳、江蘇、天津、河北、四川、湖北 9 個省市設(shè)有分支機構(gòu)，新設(shè)機構(gòu)（天津、石家莊及 四川）2021 年 NBV yoy+74%。

我們認(rèn)為下階段友邦人壽業(yè)務(wù)增長擁有三大動能，即：1）業(yè)務(wù)版圖擴張帶來增長新動能： 有效幫助公司觸達數(shù)目龐大的中高端客群，為業(yè)績增長奠定堅實基礎(chǔ)；2）市占率提升驅(qū)動業(yè)績增長：成熟分支機構(gòu)市場滲透率提升潛力仍存，有望拉動保費增長：3）積極布局 銀保渠道：投資中郵保險觸達郵儲銀行覆蓋的 6 億客群，在擴大銀保渠道布局的同時有望 獲取較好的投資收益，與友邦在大陸地區(qū)的“優(yōu)質(zhì)代理人”策略形成互補。

2.2.3 香港市場：受內(nèi)地訪客影響大，預(yù)計通關(guān)后中國香港業(yè)務(wù)將逐步恢復(fù)

2010-2018 年友邦香港規(guī)模與價值穩(wěn)步提升。自集團上市以來，友邦香港 2010-2018 年 NBV 實現(xiàn)高速增長，2018 年 NBV 規(guī)模為 17.1 億美元，8 年來 CAGR 達 30%，在聚焦價值的引導(dǎo) 下，新單及 NBVM 基本實現(xiàn)雙增態(tài)勢。2018 年友邦香港 ANP 達 26.97 億美元，2010-2018 年 CAGR 達 25%；新業(yè)務(wù)價值率方面，公司持續(xù)倡導(dǎo)提升保障類產(chǎn)品占比，NBVM 實現(xiàn)高速 增長，2019 年達 62%，較 2010 年上市初期提升 17pct。

大陸游客赴港投保受阻，友邦香港積極開拓本地市場。受香港示威活動、疫情封關(guān)影響，大陸 游客赴港投保受阻，2019、2020 年友邦香港 NBV yoy-5%/-66%。2021 年在疫情持續(xù)封關(guān)的 情況下，友邦香港聚焦本地市場，代理人及銀保渠道均實現(xiàn)增長，NBV yoy（固定匯率口徑， 下同）+37%至 7.56 億美元，ANP yoy-3%至 11.06 億美元，NBVM yoy+19.3pct 至 64%。友 邦香港 OPAT yoy+4%至 21.43 億美元，增速同比下降 6pct，主要原因為 2021 年公司醫(yī)療賠 付從 2020 年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)恢復(fù)正常水平，同時少量的大額死亡賠償?shù)窒溯^高的投資回 報。我們預(yù)計隨著后續(xù)疫情進一步穩(wěn)定，中國香港地區(qū)業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)生機。

香港市場在產(chǎn)品及服務(wù)方面仍具優(yōu)勢，通關(guān)后內(nèi)地游客業(yè)務(wù)有望恢復(fù)。我們認(rèn)為，對于中 國大陸客戶，香港保險市場主要存在以下三點吸引力：1）進一步豐富現(xiàn)有資產(chǎn)配置，實 現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置；2）與內(nèi)地市場相比，香港保險市場更為成熟，在保單服務(wù)及健康管 理方面具有顯著優(yōu)勢，可有效為客戶的健康問題提供一站式服務(wù)；3）產(chǎn)品選擇更為多樣 且較為復(fù)雜，受到高凈值人群青睞。長期來看，隨著疫情逐步得到管控，我們預(yù)計香港通 關(guān)后，友邦香港的內(nèi)地訪客業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)。

2.2.4 泰國、新加坡、馬來西亞為 NBV 貢獻前三的海外市場

泰國市場為友邦業(yè)績貢獻第三大市場，近年來 NBV 占比維持 10%左右。2010-2019 年 NBV/ANP/OPAT CAGR 分別為 12%/9%/15%。2020 年受疫情影響，友邦泰國 NBV yoy-5% 至 4.69 億美元。2021 年友邦泰國積極推動投連險及保障類產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)大幅優(yōu)化， NBVM yoy（固定匯率口徑，下同）+19.4pct 至 90%，ANP yoy+5%至 6.77 億美元，NBVM 與 ANP 雙增助力公司 2021 年實現(xiàn) NBV6.09 億美元，yoy+34%。由于保單品質(zhì)下滑致使?fàn)I運 經(jīng)驗負(fù)貢獻及較低的投資回報抵銷了業(yè)務(wù)增長，2021 年友邦泰國 OPAT yoy-1%至 9.60 億美 元。

友邦泰國代理人渠道及銀保合作伙伴盤谷銀行渠道 NBV 均實現(xiàn)強勁增長。友邦泰國市場大力 發(fā)展代理人業(yè)務(wù)，聚焦于財務(wù)顧問（FA）項目執(zhí)行，助力高端人才的增長；友邦與盤谷銀行建 立了良好的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，持續(xù)推進銀行保險業(yè)務(wù)，通過培訓(xùn)賦能銀行分支網(wǎng)點的員工，利用 銀行銷售網(wǎng)絡(luò)及客戶群體將友邦產(chǎn)品推廣至泰國各地。友邦在泰國市場業(yè)務(wù)電子支付占比逐步 提升，數(shù)字化經(jīng)營助力業(yè)務(wù)規(guī)模增長，提升了運營效率，同時給用戶帶來更加便捷的體驗。公 司持續(xù)提升新入職代理人及銀行保險銷售人員的產(chǎn)能，2021 年代理人渠道及銀保合作伙伴盤 谷銀行渠道 NBV 均實現(xiàn)強勁增長。

新加坡是友邦 2021 年業(yè)績貢獻第四大市場，在疫情影響下新業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)較為穩(wěn)健增長。202 1 年友邦新加坡 ANP 同比（固定匯率口徑，下同）增長 3%至 5.49 億美元；NBVM yoy+1.4p ct 至 64.7%，帶動 NBV 同比增長 6%至 3.56 億美元。其中，友邦新加坡代理人渠道 NBV 實 現(xiàn)兩位數(shù)增長，但伙伴分銷渠道 NBV 同比負(fù)增長拖累公司 NBV 表現(xiàn)。2021 年受益于有效保 單組合增長及較高的投資回報，友邦新加坡 OPAT 同比增長 13%至 7.23 億元。

友邦新加坡致力于產(chǎn)品創(chuàng)新，積極布局線上化經(jīng)營，取得良好成效。2019 年推出業(yè)界領(lǐng)先的 定制化財富解決方案，為客戶提供個性化的保險覆蓋及參與全球領(lǐng)先資管公司產(chǎn)品投資的機會。 同時，公司致力于加強與市場上主要醫(yī)療提供商的關(guān)系，積極緩解不斷上升的醫(yī)療理賠成本對 產(chǎn)品組合的影響。友邦新加坡 2019 年公司推出全新線上化平臺，支持代理人線上化處理客戶 各項要求，有效提升經(jīng)營效率及客戶體驗。在疫情初期，友邦迅速推出新的代理人線上展業(yè)工 具，幫助代理人實現(xiàn) 100%遠(yuǎn)程銷售。

代理人渠道、伙伴關(guān)系渠道雙優(yōu)，友邦馬來西亞實現(xiàn)強勁增長。馬來西亞近年來 NBV 貢獻占 比保持在 6-9%區(qū)間內(nèi)，2021 年友邦馬來西亞 ANP 同比（固定匯率口徑，下同）增長 32%至 4.91 億美元；NBVM yoy-2.5pct 至 57.3%，NBV yoy+26%至 2.83 億美元，代理人渠道及伙 伴關(guān)系渠道均表現(xiàn)強勁。受益于低基數(shù)，友邦馬來西亞 OPAT 實現(xiàn)同比高增（yoy+17%）。

2.3 以客戶為本，加固產(chǎn)品優(yōu)勢

2.3.1 持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦保障類產(chǎn)品

新冠疫情后傳統(tǒng)保障類產(chǎn)品份額持續(xù)提升。傳統(tǒng)保障產(chǎn)品和分紅產(chǎn)品為 NBV 貢獻占比前 兩大產(chǎn)品，2016-2019 年平均占比分別為 45%和 39%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)波動較小。自 2020 年新 冠疫情以來，傳統(tǒng)保障產(chǎn)品 NBV 貢獻占比由 2019 年的 46%升至 2021 年的 59%。聚焦 價值聚焦保障的產(chǎn)品的策略有效幫助公司 NBVM 實現(xiàn)提升，驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值增長。 續(xù)期保費占總保費比重逐步提升。友邦香港、中國大陸、新加坡市場續(xù)期保費收入占比自 2016 年來大致呈上升趨勢。其中友邦香港上升最為明顯，續(xù)期保費收入占比從 2016 年的 67.39%上升到 2021 的 90.94%，主因為大陸訪客赴港投保受阻致使新單疲弱。中國大陸 市場方面，續(xù)期保費收入占比從 2017 年的 72.67%升至 2021 的 80.30%。

除香港和其他市場外，各市場新單保費中期交保費占比總體保持平穩(wěn)。香港市場期繳保費 占比由 2016 年的高點 90.02%降至 2021 的 69.71%，其他市場由 2017 年的高點 95%下 降至 2021 的 69.58%。2021 期繳保費占同比變化分別為新加坡（yoy+2.35%）、中國大陸（yoy+0.52pct）、馬來西亞（yoy-1.25pct）、泰國（yoy-3.49pct）、其他（yoy-6.36pct）、 中國香港（yoy-10.25pct）。

2.3.2 全面布局"康養(yǎng)生態(tài)圈" ，賦能高質(zhì)量代理人獲客

聚焦客戶需求，打造健康、養(yǎng)老生態(tài)圈賦能保險銷售。公司著力為客戶打造覆蓋健康管理 前、中、后期(健康管理、健康保障、疾病康復(fù))的全方位保障與服務(wù)，構(gòu)建全方位一體化 的“健康生態(tài)圈”和“養(yǎng)老生態(tài)圈”，在滿足客戶需求的基礎(chǔ)上賦能高質(zhì)量代理人獲客。

1）持續(xù)構(gòu)建健康+醫(yī)療生態(tài)圈

友邦致力為客戶提供涵蓋風(fēng)險預(yù)估、疾病預(yù)防、診斷治療和康復(fù)全流程的健康服務(wù)，公司 健康和保健生態(tài)系統(tǒng)包括四大元素：1)“AIA Vitality”；2)遠(yuǎn)距醫(yī)療和醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)； 3)友邦保險區(qū)域醫(yī)療通行證；4)專業(yè)個人療程管理服務(wù)。

1）”AIA Vitality”——用戶健康管理專家：公司于 2015 年 9 月推出”AIA Vitality”，積極協(xié) 助客戶應(yīng)對亞洲日漸普遍的非傳染性疾病，通過與全球數(shù)據(jù)科學(xué)及醫(yī)療保健技術(shù)公司 Holmusk 開展獨家區(qū)域伙伴關(guān)系，開發(fā)人工智能營養(yǎng)輔導(dǎo)服務(wù)；隨后“AIA Vitality”增設(shè) 精神健康支持功能，并在 2020 年完成接近 100 萬份新評估。2021 年結(jié)合“AIAVitality” 保障產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值同比增長 45%至 6.33 億美元。

2）遠(yuǎn)距醫(yī)療和醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)：在社交距離限制下公司為客戶提供遠(yuǎn)距提供醫(yī)療支持， 以輔助傳統(tǒng)醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)。公司于 2019 年在馬來西亞、泰國、香港和澳門推出，并在 2021 年進一步擴展至六個其他市場。

3）友邦保險區(qū)域醫(yī)療通行證：利用友邦在亞洲廣泛的業(yè)務(wù)覆蓋，為客戶提供國際醫(yī)院網(wǎng) 絡(luò)，向客戶提供方便的區(qū)內(nèi)轉(zhuǎn)介和預(yù)約服務(wù)。不論客戶的保單在哪個市場發(fā)出，均可享用 跨境免現(xiàn)金繳費的便利。

4）個人療程管理服務(wù)：確保友邦保險的客戶被診斷患上嚴(yán)重或復(fù)雜病癥時獲得最適切有 效的診斷和治療會診。2020 年友邦已將此項服務(wù)擴展至澳洲、印度和越南，為客戶帶來 顯著裨益，其中 23%客戶通過 Medix 獲得完善的診斷，62%初步治療計劃根據(jù)世界頂級 臨床建議作出修訂調(diào)整。此外，27%客戶完全免除任何治療，客戶滿意度達到 93%。

通過收購及合作持續(xù)拓展醫(yī)療、健康領(lǐng)域布局，強化公司競爭優(yōu)勢。1）收購藍十字（亞 太）及寶康醫(yī)療：2022 年 3 月，公司從東亞銀行手中收購藍十字（亞太）保險有限公司 的全部股份及寶康醫(yī)療服務(wù)有限公司 80%的股份。藍十字（亞太）成立于中國香港，專注 于為客戶提供行業(yè)領(lǐng)先的醫(yī)療保險產(chǎn)品；寶康醫(yī)療在香港運營醫(yī)療中心，擁有大型的醫(yī)療 網(wǎng)絡(luò)。本次交易有望幫助公司進一步完善醫(yī)療保險布局，提升醫(yī)療服務(wù)能力，同時深化與 東亞銀行的合作關(guān)系，為公司拓展銀保渠道客戶奠定堅實基礎(chǔ)。2）布局健康保險科技業(yè) 務(wù)：公司與 Discovery Limited (Discovery)合作成立了全新泛亞地區(qū)健康保險科技業(yè)務(wù) Amplify Health，致力于為個人、企業(yè)、付款人及供應(yīng)商管理的醫(yī)療保險及醫(yī)療保健服務(wù) 的交付帶來轉(zhuǎn)變，本次合作有望將友邦的品牌、渠道優(yōu)勢與 Discovery 的科技優(yōu)勢形成有 機結(jié)合，助力提升公司的獲客能力及 NBVM 水平。

2）布局養(yǎng)老生態(tài)圈

友邦人壽于 2021 年 7 月推出"友自在"養(yǎng)老綜合解決方案，以滿足"養(yǎng)老財富+養(yǎng)老健康" 需求的全新產(chǎn)品矩陣為核心基礎(chǔ)，同步上市六款新產(chǎn)品，供客戶靈活選擇、量身定制。 在 "養(yǎng)老財富"方面，友邦推出友邦友自在保險產(chǎn)品計劃，由友邦友自在年金保險和友邦自在 寶終身壽險(萬能型)組合而成。一方面，通過中期年金的累積功能以及針對養(yǎng)老客群的專 屬定制繳費期和保障年期，實現(xiàn)資金的安心儲備、長期規(guī)劃；另一方面，通過萬能賬戶的 穩(wěn)健增值和靈活領(lǐng)取功能，最大程度地確保儲備養(yǎng)老基金的安全性、收益性和流動性。 在 "養(yǎng)老健康"方面，公司推出一整套養(yǎng)老健康解決方案，覆蓋養(yǎng)老客群特別關(guān)注的慢病管理、 癌癥保障等問題，以及退休前人群對于中高端醫(yī)療的特殊需要。

集團投資收益率相對穩(wěn)定，2021 年減配固收、增配權(quán)益資產(chǎn)。公司凈投資收益率（固收 類資產(chǎn)收益率）相對穩(wěn)定，實際投資收益率略有波動，2021 年公司凈投資收益率、實際 投資收益率分別為 4.2%、4.4%，yoy-0.2pct/-0.9pct，二者近 7 年平均收益率分別為 4.7%、 5.1%。自 2010 年上市以來，友邦集團保險資金中固收類資產(chǎn)占比保持在整體資產(chǎn)規(guī)模的 85%左右，近年來稍有下降。截至 2021 年底，險資中固收類資產(chǎn)占比為 80%，yoy-3pct； 權(quán)益類資產(chǎn)占比為 16%，yoy+3pct。

十年及以上長久期債券占比高，內(nèi)含價值對利率變動的敏感性下降。按照債券類型來看， 政府債、公司債占比高，二者占固定收益資產(chǎn)比重分別達 43%、52%；權(quán)益類資產(chǎn)近年來 占比略有提升，2021 年達 16%。按照到期日來看，到期時間在十年及以上（含無確切到 期日）的固收資產(chǎn)占比達 72%，高比例配置長久期資產(chǎn)的策略助力公司實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期 匹配，有效抵御利率波動風(fēng)險。2021 年內(nèi)含價值對利率變化的敏感度出現(xiàn)明顯下降，利 率上升/下降 50bps 時，公司內(nèi)含價值較基準(zhǔn)值-0.5%/+0.4%，變動幅度同比收窄。

采取相對保守的假設(shè)模型，死差對集團價值影響相對更高。以友邦人壽為例，2020 年友 邦人壽壽險保障風(fēng)險占比 76%，高于內(nèi)地上市險企均值 43pct。我們判斷主要系公司采取 相對保守的假設(shè)模型，死差對公司價值影響相對更高。同時，友邦人壽最低資本中市場風(fēng) 險占比處于低位，2020 年占比為 59%，低于內(nèi)地上市險企均值 35pct，主要系資產(chǎn)配置 中固收類占比高，有效控制資產(chǎn)端與負(fù)債端久期差，對長期利率變化敏感性較低。

綜合償付能力充足率保持較高水平。集團綜合償付能力充足率基本維持在 300%-400%， 遠(yuǎn)高于內(nèi)地上市險企。2021 年達 399%，同比增長 25pct，在有效防范償付風(fēng)險的同時有 望幫助公司平穩(wěn)渡過償二代二期工程切換。（報告來源：未來智庫）

4.1 盈利預(yù)測

由于友邦布局泛亞地區(qū)多個市場，不同市場的業(yè)績驅(qū)動因素存在一定差異，我們按照細(xì)分 市場（中國大陸市場、香港市場、其他市場）預(yù)測公司核心指標(biāo)表現(xiàn)情況。

4.1.1 中國大陸市場：2025年有望實現(xiàn)NBV 20.20億美元

招商銀行《2021 年私人財富報告》披露，截至 2020 年底，我國有廣東、上海、北京、江 蘇、浙江、山東、四川、湖北、福建 9 個省市高凈值人數(shù)突破十萬人。排名前十省份中， 剔除近期已開設(shè)分支機構(gòu)的四川及湖北分公司，友邦人壽尚未在山東、福建 2 地開設(shè)分支 機構(gòu)。此外，高凈值人群數(shù)目在 5-10 萬的省市有遼寧、天津、河北、湖南、安徽、江西、 云南。結(jié)合友邦人壽關(guān)注非一線城市及下一步重點布局除分改子前已開設(shè)的分支機構(gòu)外 10-12 個新省市的策略，我們預(yù)計友邦人壽將主要聚焦以上幾個高凈值人群數(shù)目較多的省 市拓展分支機構(gòu)。

根據(jù)城市經(jīng)濟狀況，我們將分支機構(gòu)所在省市分為一線及二三線市場，其中一線市場涵蓋 北京、上海、深圳、廣東，其他已開設(shè)機構(gòu)地區(qū)及以上所述高凈值人群數(shù)目較多地區(qū)隸屬 二三線城市范疇。我們首先根據(jù)各地區(qū)人身險保費規(guī)模、友邦人壽滲透率、新單保費占比 及 NBVM 對友邦人壽 NBV 進行預(yù)測。同時，結(jié)合友邦人壽業(yè)務(wù)版圖逐步向二三線城市擴 張的戰(zhàn)略，我們根據(jù)增長模式的不同將分支機構(gòu)分為非近期新設(shè)機構(gòu)、近期新設(shè)機構(gòu)及未 來新設(shè)機構(gòu)三部分。

1）非近期新設(shè)機構(gòu) 2025 年有望實現(xiàn)新單保費

152.21 億元人民幣 非近期新設(shè)機構(gòu)涵蓋一線城市北京、上海、廣東、深圳分公司及位于二線省市的江蘇分公 司，此類分支機構(gòu)設(shè)立時間長，業(yè)務(wù)模式相對成熟。根據(jù)中國保險年鑒披露的數(shù)據(jù)，2019 年友邦人壽在一線城市人身險市場保費占比達 3.92%。 i) 假設(shè)一線城市 2025 年滲透率將達 2019 年上海分公司的水平（5.67%），每年保費 占相應(yīng)省市保費滲透率穩(wěn)步提升。 ii) 友邦人壽 2019 年在二三線省市人身險市場保費占比為 2.35%，我們假設(shè) 2025 年 有望提升至二線城市中的最高水平（江門 3.8%）。 結(jié)合上述新單保費占比假設(shè) ，我們預(yù)估非近期新設(shè)機構(gòu)2025 年有望貢獻新單保費152.21 億元人民幣。

2）近期新設(shè)機構(gòu) 2025 年有望貢獻新單保費 14.70 億元人民幣

近期新設(shè)機構(gòu)涵蓋 2019 年開設(shè)的天津、河北石家莊支公司、近期開業(yè)的四川分公司及湖 北分公司。此類機構(gòu)由于開設(shè)時間及發(fā)展模式不同，需分別展開分析。我們假設(shè)新開設(shè)的 分支機構(gòu)第一年保費占所占省市總保費比重為 0.035%（天津及石家莊支公司 2019 年市 占率均值），市占率最終將達 2019 年江門支公司水平 3.8%，十年年均市占率增速基準(zhǔn)為0.38pct?？紤]到前期人員招募、機構(gòu)建設(shè)及因地制宜運營模式探索需要時間，疫情反復(fù)可 能制約業(yè)務(wù)發(fā)展，我們給予期初幾年滲透率增速一定折扣，后續(xù)將按照每年增加 0.38pct 穩(wěn)定增長至 3.8%，測算未來新設(shè)機構(gòu) 2025 年有望貢獻新單保費 14.70 億元人民幣。

3）未來新設(shè)機構(gòu) 2025 年有望貢獻新單保費 13.55 億元人民幣

結(jié)合友邦人壽提出的經(jīng)營范圍擴展戰(zhàn)略，假設(shè)公司每年在 2 個二三線省市新設(shè)分支機構(gòu)， 我們選取前期提及的高凈值人群數(shù)目較多的省市人身險保費收入均值為基準(zhǔn)進行預(yù)測， 2025 年新設(shè)立機構(gòu)有望貢獻新單保費 13.55 億元人民幣，友邦人壽有望實現(xiàn)新單保費 180.45 億元人民幣，預(yù)計貢獻 NBV19.80 億美元。

4.1.2 中國香港市場：通關(guān)后業(yè)績有望實現(xiàn)復(fù)蘇，預(yù)估2025年NBV達成11.96億美元

隨著疫情逐步得到控制，我們預(yù)計旅行禁令有望于今年解除，參考過去 5 年友邦在香港市 場的 ANP、NBVM 情況，假設(shè) 2022-2025 年 ANP 增速為 3%/15%/30%/8%，NBVM 保 持相對穩(wěn)定，據(jù)此預(yù)測，2025 年友邦香港 NBV 有望達 11.96 億美元。

4.1.3 友邦集團2025年有望達成NBV55.71億美元，其他市場貢獻NBV23.96億美元

友邦 2021 年在除中國大陸及中國香港外其他市場年化新保費同比增速達 7.3%。假設(shè)其他 市場 2022-2025 年 ANP 增速為 5%/10%/15%/15%；同時，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，NBVM 有望實現(xiàn)提升，據(jù)此推測其他市場2025年有望貢獻NBV23.96億美元，預(yù)估友邦集團2025 年 NBV 有望增至 55.71 億美元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站